巧妙规避政策风险

据媒体公开报道，解直锟为中植集团创始人。但日前《每日经济新闻》记者查阅中植集团工商资料发现，中植集团股东中已无解直锟的身影，仅有的两位自然人股东为解蕙淯和刘义良，分别于2011年2月15日、2012年2月8日实缴出资额4亿元、8亿元。

对于“中植系”的运作模式，业内有人总结为：一个最初由中植集团创始人解直锟设立，现为解直锟“旧将亲友”台前持股，其本人与旗下各类金融平台完全熔断，相关企业之间尽力实现非关联化，幕后由解遥控涉足金融、矿产、投资等产业的企业群。

在上述资本版图中，最为核心的莫过于中融信托。在一些案例中，中融信托扮演着枢纽的角色，筹措资金、收购原始资产，随后参与上市公司资本运作获得股权，进而与上市公司合作等。

如在“中植系”参与的兴业矿业定增中，便可窥见中融信托的身影。2013年6月，兴业矿业向控股股东兴业集团及西北矿业定增募资10亿元用于补充流动资金，其中西北矿业认购8亿元。西北矿业由西部建元控股，后者隶属于中植集团。

而早在2008年6月，中融信托就设立了西北矿业股权部分收益权信托计划，融资规模1亿元，用于受让兴嘉盈持有的西北矿业增资扩股收益权。2010年起，中融信托还成立3.5亿元的兴嘉盈贷款集合资金信托计划，及累计达4亿元的西北矿业股权收益权集合信托计划，由西部建元或兴嘉盈持有的西北矿业对应的股权提供质押担保。

据金叶珠宝披露，中融信托与丰汇租赁之间亦合作颇多。

截至2015年3月31日，丰汇租赁对外筹资（包括短期借款、长期借款和长期应付款）余额45.46亿元，其中来自中融信托的余额为19.26亿元，占比42.36%。

丰汇租赁同中融信托的合作模式是：中融信托通过设立信托计划和资产管理计划向投资者募集资金，并用丰汇租赁的融资租赁项目未来租金收入或者委托贷款项目未来利息收入作为偿还资金来源，信托和资产管理计划产品的募集资金分期提取，丰汇租赁同金融机构协商确定每期资金对应的具体项目。

对于“中植系”成员通过中融信托平台筹措资金运作是否存在法律风险，外界关注颇多。《信托公司管理办法》规定，信托公司开展固有业务，不得向关联方融出资金或转移财产。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司推介信托计划，应有规范和详尽的信息披露材料，不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外。

6月10日，金叶珠宝披露的修订说明公告显示：首先，中海晟融（由解直锟全资控股）通过中融资产-融慧开源1号专项资产管理计划持有丰汇租赁42%股权，中融资产为该专项资产管理计划的管理人，该项资产管理计划由委托人指定投资标的，并对标的进行尽职调查，承担投资风险，资产管理人仅承担事务性管理工作，资产管理计划届满后、提前终止或延期终止时，管理人有权以委托资产现状方式向资产委托人返还。因此，丰汇租赁目前的控股股东为中海晟融，专项资产管理计划的管理人中融资产不认定为丰汇租赁的关联方，中融资产的间接控股股东中融信托亦不属于丰汇租赁的关联方。其次，中融信托的控股股东为经纬纺机（持股37.47%），最终实控人为中国恒天集团。

综合上述两点，公告称，丰汇租赁与中融信托之间不存在关联关系，两者之间的交易不构成关联交易。

2010年经纬纺机以约12亿元收购中植集团所持中融信托股权，由此成为中融信托控股股东。中植集团则以32.99%的持股退居二股东。同时，中植集团已与解直锟本人无股权关系。

一位投行人士对此表示，通过将中融信托第一大股东的身份转让给央企，中植集团一方面规避法律风险，另一方面凭借国企身份获得了更大的发展机遇。

让出大股东位置后，中植集团对于中融信托的掌控似乎并未放松。据中融信托年报披露，此前其董事长刘洋、监事长高兴山等，皆来自中植集团；其中，刘洋曾任中植集团首席执行官。直到今年6月初，中融信托6年来首度换帅，原董事长刘洋如今业已调赴中植集团担任要职，由原总裁范韬出任中融信托新董事长，原副总裁张东则升任中融信托总裁。

《《《

同步播报

“上市公司+PE”模式盛行监管重在强化信披

◎每经记者 王一鸣

在A股行情火爆的当下，资本运作的形式也越来越多，其中“上市公司+PE”模式逐渐成为市场热点。据《每日经济新闻》记者统计，2014年，沪深两市已有60余家上市公司相继与PE合作，涉及传媒、环保、医药等多个领域。其中，仅沪市就有28家上市公司与PE共同设立或拟设立32家并购基金或产业基金，总投资规模约448.7亿元。2015年以来，两市已有60家上市公司宣布将参与成立产业并购基金，涉及资金规模480亿元。

一些资本集团凭借参与上市公司定增、重组、共同成立并购基金等在并购市场起着推波助澜的作用，其中包括“中植系”、“硅谷天堂系”、“和君系”等。

随着该模式日益盛行，监管层也加大了监管力度。业内认为，这种“新玩法”将逐步进入规范化发展阶段。

6月11日晚间，海立美达公告称，控股股东与硅谷天堂香港、拟在香港地区成立海外并购基金，投资方向是全球范围内工业自动化和新能源电动车方向，总规模为3亿元人民币。

记者注意到，仅在6月，已有众信旅游、冠农股份、步步高、高能环境等多家公司相继宣布设立并购基金。

华东某大型PE高层表示，所谓“上市公司+PE”模式，主要指私募基金认购上市公司股份、与上市公司共同设立并购基金或存在其他相关协议安排。作为一种市场创新手段，这一投资模式有利于激发市场活力，推动各市场主体有效整合市场资源，促进金融资本与产业资本有效结合。

该模式的盛行，和国内PE退出渠道较狭窄有关。与此同时，宏观经济的转型升级以及上市公司面临从内生式增长向外延式扩张的转变，导致其并购重组意愿强烈。

海通证券曾将目前“上市公司+PE”模式总结为两种方式：一为共同成立并购基金；二是PE通过入股上市公司，进而协助上市公司完成并购。

“这个模式本身没有问题。但很多东西的界定还比较模糊，当前市值管理兴起，在利益相关方各取所需同时，该模式潜藏内幕交易、市场操纵等风险”，上海一位证券法律界人士表示，典型案例如2014年底，PE拟“租壳”天晟新材遭监管层叫停。

随着该模式日益盛行，监管层也加大了监管力度。今年3月，证监会发言人张晓军表示，为防范“上市公司+PE”模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，证监会将加强监管力度，严厉打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。

今年4月底，上证所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称《业务指引》）。

根据《业务指引》，“上市公司+PE”投资模式下的信息披露要求，主要包括披露合作投资事项的具体模式、主要内容、相关关联关系和利益安排，充分揭示相关风险，并按分阶段披露原则及时披露相关事项的重大进展。

与此同时，上证所在日常监管工作中，也加大了事中事后监管力度。此前，大湖股份、中源协和、益民集团等上市公司在上证所的监管问询下，均详细披露了与之合作的私募基金及相关机构的关联关系和协议内容。

上海某资深并购人士向《每日经济新闻》记者指出，在“上市公司+PE”模式下，PE等投资机构可与上市公司、投资者及管理者之间建立多重、复杂且隐蔽的利益关系，个别利益相关方利用信息上的不对称内外联结、利用虚假项目炒作概念、通过市场操作实现短期套现，容易出现损害投资者利益的情形。但另一方面，该模式是商业行为，过于强调事无巨细的信息披露可能会影响其正常进行，束缚市场的创新活力。

对此，上证所相关人士表示，监管层将充分尊重市场，平衡好信息披露充分性与重要性之间的尺度。

“中植系”是如何形成的？记者从金叶珠宝并购丰汇租赁、宝德股份并购庆汇租赁等案例入手，抽丝剥茧，试图揭开这个隐秘资本帝国的面纱。

◎每经记者 王一鸣

将“上市公司+PE”模式演绎到极致，在股权关系上错综复杂，在规则边缘游刃有余，远胜昔日德隆——这是并购界人士对“中植系”的评价。《每日经济新闻》记者梳理发现，近一年半来，“中植系”已潜入十多家上市公司，资本运作金额累计超百亿元。“中植系”是如何形成的？记者从金叶珠宝并购丰汇租赁、宝德股份并购庆汇租赁等案例入手，抽丝剥茧，试图揭开这个隐秘资本帝国的面纱。

6月5日，骅威股份公告称，“中植系”通过旗下三家合伙企业，拟斥资4亿元参与骅威股份12亿元并购梦幻星生园的定增项目，交易完成后，“中植系”将持有上市公司5.43%股份。

6月4日，宏达新材公告称，珠海融悟（“中植系”旗下中融鼎新设立的基金）作为分众传媒股东，在借壳交易完成后将获得宏达新材2.04亿股，持股比例为3.47%。

据《每日经济新闻》记者不完全统计，近一年半来，“中植系”已潜入十多家上市公司，仅2015年上半年就通过定增、深度介入重组等方式已经或正在介入7家公司，累计资本运作金额约80亿元；2014年，“中植系”则介入宝德股份、中南重工等至少8家公司，累计参与交易金额逾30亿元；在此之前，“中植系”还曾参与TCL集团、上海电气、江西长运、吉恩镍业、福田汽车等多家上市公司定增。

短短数年，“中植系”资本图谱已然成形。这个隐秘资本帝国是如何一步步扩张的？

两笔租赁资产证券化

4月27日，金叶珠宝披露重组方案（草案），拟向中融资产、盟科投资、盛运环保及重庆拓洋发行股份共计2.78亿股，并支付现金26.33亿元，用以购买丰汇租赁90%股权。

经估算，标的资产丰汇租赁90%股权预估值为59.5亿元（100%股权整体预估值为66.11亿元，增值44.96亿元）。

《每日经济新闻》记者注意到，丰汇租赁的实控人为解直锟，其通过盟科投资、中融资产、重庆拓洋分别持有丰汇租赁23%、42%、2.5%股权，合计持有67.5%股权。

据悉，解直锟为中植集团创始人。6月10日，金叶珠宝在草案修订说明中对解直锟的最新状态披露为：“在最近12个月内担任过中植集团的董事局主席”。

丰汇租赁剩余未被收购的10%股份为北京首拓持有。北京首拓控股股东为上海首拓，上海首拓监事邹文昉同时在盟科投资担任董事。因此，北京首拓和盟科投资（由解直锟控制）存在关联关系。

据预估值换算，解直锟持有的丰汇租赁67.5%股权对应价值约为44.62亿元。自2011年盟科投资等先后入股、增资至今，扣除出资成本13.5亿元，至本次重组，其投资丰汇租赁累计收益约30亿元。

与金叶珠宝异曲同工的是，2014年10月，连续两年亏损、面临退市风险的宝德股份以6.75亿元对价收购“中植系”旗下的庆汇租赁90%股权，庆汇租赁实控人亦为解直锟。收购庆汇租赁当年，宝德股份即实现扭亏为盈。

至此，“中植系”通过深度介入上市公司重组项目，麾下两笔金融租赁资产已陆续实现证券化。

事实上，类似重组案例对“中植系”来说可谓驾轻就熟。2014年3月，凭借在中南重工跨界并购案中的出色运作，“中植系”开始在资本市场显山露水。彼时，“中植系”参与中南重工重组收购影视公司大唐辉煌，中植系旗下的中植资本、嘉诚资本、常州京控3家公司分别通过两次入股大唐辉煌、直接受让中南重工股份、新设公司参与配套融资三种渠道，成为重组后的中南重工第二大股东。

同年11月，作为并购标的第三方参股方，中植资本还撮合梅花生物与伊品生物的38亿元并购案。

未谋求上市公司控制权

与曾经闻名资本市场的“德隆系”、“明天系”不同，“中植系”更为低调，到目前为止，“中植系”鲜有控股一家上市公司。在重组项目中，“中植系”多以参股方式完成并购，或者收回部分现金；通过参与重组、定增等形式，“中植系”目前已位居十多家公司前十大股东。

在金叶珠宝重组案例中，中融资产、盟科投资和重庆拓洋属于一致行动人，实控人均为解直锟。交易完成后，重庆拓洋用丰汇租赁2.5%股权套现1.65亿元。解直锟通过中融资产、盟科投资间接持有金叶珠宝17.98%股份，跻身第二大股东。

解直锟承诺：“本人通过本次交易间接获得的金叶珠宝股份自上市之日起，不直接或间接、单独或联合其他股东或以任何其他方式谋求成为上市公司的第一大股东和实际控制人”。

同样，宝德股份重组对手中新融创的实控人也是解直锟。该次重组中，解直锟同样选择部分套现。根据交易协议，标的资产的交易价格为67500万元，其中38250万元宝德股份以发行股份方式支付，29250万元以现金方式支付。重组完成后，中新融创持有宝德股份2294.54万股，占总股本18.15%，成为第二大股东。

记者梳理过往案例发现，“中植系”通过参与上市公司重组、定增获得股份后，往往留有“后手”，主要是通过与多家上市公司合作发起设立并购基金，撬动更多资金，进行更大范围的并购，实现持股和资产增值。

又或者，与上市公司成立并购基金在前，参与定增在后。如6月11日，格林美披露定增预案（修订稿），以12.36元/股对深圳中植、上海星鸿等定向增发2.7亿股，募资不超过25.6亿元，其中7.4亿元用于收购三家环保公司股权，剩余18.2亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金。

其中，深圳中植认购7894.79万股，发行完成后，深圳中植将持有上市公司5.37%股份。

据了解，2014年9月，格林美就已宣布联合汇丰源投资及中植资本共同组建成立中植格林美环保产业并购基金，首期规模不超过10亿元。

而在前述中南重工案例中，在去年重组方案发布后一个月，中南重工即宣布：与中植资本、中南集团合资成立文化产业并购基金，总规模不超过30亿元。运作模式是：首先，中南重工、中植资本发起设立基金管理公司，之后再与中南集团、中南重工、中植资本共同发起设立并购基金。基金管理公司和三方的出资作为劣后级资金，其余资金将优先选择固定收益类资金。

出于对后续资本运作的想象，资本市场对于“中植系”所布局的个股大多予以追捧。自今年3月以来，中南重工便由3月4日的19.34元起步，一路上行至60.4元，直至6月1日因重大事项停牌。

据《每日经济新闻》记者不完全统计，除了发力上市公司重组项目，2015年以来，中植系还参与至少5家上市公司定增；2014年介入佳都科技、北陆药业等至少7家公司定增；在此之前，“中植系”还曾通过旗下公司参与TCL集团、上海电气等多家上市公司定增。