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主要内容

环保行业政策需求虽仍在，但PPP监管趋严，政府财政支付责任收紧，影响项目落地和回款，环保投资需求释放将放缓。当前环保领域的各项投资和财政支出力度均较大，环保行业政策需求仍在，但前期政策红利叠加市场需求释放刺激环保PPP项目经历了爆发式增长后，大量不合规的PPP项目增加了地方政府债务风险，PPP政策转向规范化，加之融资环境变化，新项目落地受到影响，不规范的存量项目仍有退库风险。政府财政支付责任收紧，对于进入运营期的项目，政府能否如约付费也面临考验，环保投资需求释放预计将放缓。

部分环保民企在流动性压力下积极寻求外部合作，环保行业的资本融合及资源整合趋势渐显。国资入驻民企短期内或能纾缓民企资金压力，但融合后的运营和管理效果仍有待观察。市场各方对PPP项目落地难、实施过程变数多及回款难仍显示出担忧，预计环保民企融资环境短期难改善。部分环保民企开始寻求外部资本尤其是国资合作，以纾缓资金压力。央企不断涉足环保产业，各省市也纷纷组建地方环保集团，央企、地方国企及民企的资本融合及资源整合成为环保行业重要趋势，但融合后的运营和管理水平能否达到预期仍有待观察。

环保企业业绩持续下行，未来仍面临经营压力，固废等细分行业受外部不利影响略小。环保企业延续了2018年以来的业绩下行趋势，受累于PPP项目建设进度放缓、融资成本上升、账面资产减值等因素，未来仍面临经营压力。运营属性强、有稳定现金流的固废处理与资源化（以下简称“固废”）领域和以轻资产模式为主的环境监测与检测（以下简称“环境监测”）领域受资金面紧张、PPP政策变化的影响略小。

环保企业项目投资资金缺口仍很大，短期偿债能力不断弱化，PFI项目[1]占比较高的民企面临的压力更大。环保企业的盈利和经营现金流并不匹配，截至2019年9月末环保企业自由现金流缺口为441.77亿元，而经营净现金流/短期有息债务仅为0.12。再融资收紧背景下，环保企业的短期偿债能力持续弱化，民企受影响更大，流动性更紧张。PFI项目投资缺口大，回款不畅，占比较高的民企面临压力更大。

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正文

一、行业展望

市场需求的释放刺激环保PPP项目经历爆发式增长后，PPP政策及融资环境变化导致部分环保企业遭遇流动性危机，面临较大的经营压力；但可预见的是政府对环境污染防治的力度不会放松，环保行业政策需求仍在

近年我国环保政策密集出台，环保力度加大。自2016年“十三五”规划提出发展绿色环保产业以来，涉及水、土、大气、固废处理全方位的政策法规密集出台，环保大监管格局已形成。2018年我国提出全面打响污染防治攻坚战，生态文明建设和生态环境保护提升到了前所未有的战略高度。当前环保的政策监管力度持续加强，环保督察趋于常态化。

2014-2017年，政府鼓励推广PPP模式，环保PPP项目爆发式增长。在此期间，发改委、财政部等部委多次发文鼓励在基础设施、公共服务等领域推广运用PPP模式，PPP项目呈现爆发式增长。市场需求的释放配合PPP政策的推动迎来了一个爆发的环保市场，环保企业尤其是民营企业大规模进入并抢单。

2017年底以来PPP进入规范发展阶段，大量项目入库受影响。“明股实债”、“固定回报和保底承诺”等PPP乱象层出不穷，导致地方政府隐性债务急剧上升，大大增加了地方债务风险，2017年5月财政部发文遏制地方隐性债务增长，2017年底PPP进入规范化发展阶段。受清库政策影响，2018年以来环保PPP项目投资增速放缓、中标金额持续下降，PFI项目受影响更大[2]。

近两年，PPP政策及融资环境变化，环保企业遭遇流动性危机。2018年以来地方财政收紧影响环保企业业绩兑现，市场对环保类项目回款普遍担忧，同时开展PPP业务的企业也出现债务违约、股价下跌、大股东股权质押比例高等风险，更引起市场对PPP模式以及基础设施建设和公共服务领域项目投资的担忧。2017年四季度以来，在金融严监管和去杠杆背景下，金融机构对待PPP项目的放款态度由支持转向谨慎，对环保企业的风险偏好下降、参与度降低。大量在建的PPP项目投资进度放缓，无法如期完工投入运营产生收益。部分企业因为前期扩张激进、杠杆水平较高，摊子铺得过大，融资遇冷后出现流动性危机。

当前环保的政策需求仍在。虽然PPP政策的转变给环保行业造成较大影响，大量项目被退库、整顿。但从长远来看，污染防治是当前国家主要推动的三大攻坚战之一，国家在环保领域的固定资产投资和财政预算支出力度均较大，为达成污染防治既定目标，环保力度不会放松。2018年6月国务院《关于全面加强生态环境保护、坚决打好污染防治攻坚战的意见》提出“生态环保该花的钱必须花，该投的钱绝不能省；要充分发挥好公共财政与市场机制作用；资金投入要向污染防治攻坚战倾斜。”2019年以来长江保护修复攻坚战行动计划、长江三角洲区域一体化发展规划纲要出台，生活垃圾分类在全国地级以上城市全面开展，中西部城镇污水垃圾处理工作加快推进，生态保护和环境治理业投资保持较高增速。当前我国节能环保方面的财政支出仍以地方财政为主，过去几年节能环保地方及中央公共财政支出均持续增长。2019年12月6日召开的中共中央政治局会议指出，明年要坚决打好三大攻坚战，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，表明国家改善生态环境质量的决心和责任一直未改变。

PPP监管趋严，不规范项目退库风险仍在，地方政府财政支付责任收紧，项目落地和回款受影响，环保投资需求释放可能会放缓

PPP政策限制了新签约项目的财政支出安排，新项目落地受影响。自PPP清库以来，政策一直未放松对PPP项目的监管，监管目的仍是规范PPP项目发展、避免增加地方政府隐性债务。2019年3月财政部《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）重申了PPP项目支出10%的红线[3]，并首次提出财政支出责任占比超过5%的地区不得新上政府付费项目（垃圾处理、污水等除外），新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出。根据《全国PPP综合信息平台项目管理库2019年10月报》，截至2019年11月中旬，全国2,605个有PPP项目入库的行政区中，45.91%的行政区PPP项目财政支出责任占比超过5%。受财政支出的付费来源安排及比例限制，地方政府财政支出的腾挪空间较小，新项目落地受到影响，环保投资需求释放可能会放缓。

PPP清库持续进行，不规范项目退库风险仍在。根据明树数据，2019年1-11月财政部PPP综合信息平台库退库项目1,146个、退库金额12,949亿元，分别占2018年末项目数量[4]和投资总额的9.08%、7.33%，其中环保行业退库项目251个，退库金额1,180.98亿元。在经济下行压力加大、减税降费的背景下，地方政府财政收入不具备大幅增长的可能，限制从政府性基金预算支出对以政府付费模式为主的生态环境综合整治项目仍有较大影响。

进入运营期的项目将增加，政府能否如约付费面临考验。截至2019年8月末，财政部PPP综合平台管理库PPP项目总投资额14.00万亿元，根据中证鹏元测算[5]，政府承担的支出责任约为10-11万亿元，占比约71.43%-78.57%。自2014、2015年启动的PPP项目已陆续进入运营期，各地政府能否如约付费，是PPP项目持续运转的关键所在。尽管政策一直强调“地方政府要重信守约”，但当前地方政府债务压力大，财政承受能力逐步压缩，对于地方政府来说，一旦信用收紧，债务偿付顺序更倾向于公开债-贷款/非标-应付往来款，导致建筑、环保民企回款更加艰难。部分地区已出现政府方无法按约付费，导致PPP项目公司违约，社会资本对地方政府的履约能力和意愿及PPP实施过程中的不确定性担忧未减。

PPP新政策进一步强调按产出绩效付费，因此具有丰富运营经验，以及项目能带来稳定运营收入的企业抗风险能力更强。财政部92号文及10号文[6]都对PPP项目按效付费提出了要求：无论是新建项目还是运营项目，都应以实现符合合同要求的产出绩效为最终目标，改变以往重建设轻运营的局面，强调社会资本方的运营责任，倒逼环保企业由粗放式扩张转向精细化管理方向发展。未来更多竞争将在技术、产品和服务创新上，具有丰富运营经验，以及项目能带来稳定运营收入的企业抗风险能力更强。

环保民企流动性压力依然较大，央企、地方国企、民企的资本融合及资源整合是环保行业重要的发展趋势

融资环境短期难有改善，环保企业特别是民企流动性压力依然较大。虽然近期“去杠杆”字眼逐步淡出官方文件，但其后续影响似乎并未完全消逝。2019年4月和7月的中共中央政治局会议分别提到“有效支持民营经济和中小企业发展，着力解决融资难、融资贵问题”、“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，说明当前民企、实业面临的融资问题仍然很严峻，货币政策仍然无法有效传导。地方政府多倾向于上马政府付费类项目，但这类项目投资回收有一定难度，难以得到市场资金的认可。此外，短贷长投是目前环保企业面临的最大问题。现在很多环保项目运营期近30年，但一般项目的还贷期限仅1-3年，环保企业尤其是民营企业长期处于货币资金无法覆盖短期有息债务的状态，整体流动性压力大。

融资压力和流动性压力下，部分环保民企寻求外部资本尤其是国资合作。过去一年多，虽然政策、资金等外部因素变化，以及发展战略误判，导致大多数环保企业陷入危机，但仍有部分企业自身是具有一定运营和技术优势的。在融资环境趋紧的背景下面临的经营压力是环保企业寻求外部合作的首要原因。降低杠杆率、控制债务，守好现金流，是环保企业生存下去的必然选择。2018年以来已有17家[7]环保A股上市公司与中央及地方国资签订股权、项目、资金支持等方面的合作协议，其中涉及实控人变更为国企的有10家。截至2019年10月末，国资已成功入驻12家民企上市公司。基于环保的政治重要性和时限性，在融资方面具有天然优势的国资入驻具有运营能力和技术竞争力的民企能更快更好地实现国家环保行业规划的各项指标。此外，环保行业本身还是朝阳行业，发展潜力较大，符合国资寻找业绩增长点和转型升级的需求，但新资本的入驻能否在运营、管理方面进行优势整合，解决环保企业发展和资金困境，还有待观察。但对于深陷债务危机的天翔环境(,股吧)、盛运环保(,股吧)、ST凯迪等企业，因自身存在法律诉讼、公司治理瑕疵、股权资产被司法冻结等诸多原因，外部合作的推进难度大。

央企、国资不断涉足环保产业，联动各方资源协同治理成为环保行业发展新模式。我国环境治理工作投资规模大、任务重、时间紧，环境产业的竞争也愈加激烈，项目综合性变强，总投资额变大，资金配置需求强烈，只能“集中优势资源解决突出问题”。一方面，央企不断涉足环保产业，承担资金调度、资源整合任务。目前全国128家央企中涉足环保产业的有53家，其中参与水处理的央企有28家。另一方面，各省市自行或与央企合作牵头组建地方级环保集团，在资金、技术、资源、运营等方面发挥协同效应。近年来，陕西、辽宁、浙江、广西、青海、内蒙古、重庆等省市纷纷成立省级环保集团，江西环保集团正在筹建，宗旨都是贯彻一省重大环保决策，实施重大环境基础设施项目。“组大局、做大事”，整合一省最强的环保资源攻坚克难，未来还会有更多的同类型环保平台出现。

二、样本企业财务风险展望

本部分分析样本取自中证鹏元环保样本库中的90家上市主体，但剔除了盛运环保、神雾节能、神雾环保(,股吧)、ST凯迪、天翔环境、永清环保(,股吧)、科融环境(,股吧)共7家债务违约等负面信息较多的上市主体，最终得到分析样本83个。

2018年以来环保企业业绩持续下滑，但有息债务仍维持在高位；子行业分化明显，固废、环境监测领域受外部不利影响略小，水处理、环境修复、节能环保等领域经营受影响较大

外部环境变化导致环保企业营收增速下滑，但有息债务仍然维持在高位。依靠PPP快速扩张的模式使得许多环保企业在2016年、2017年获取到大量订单，在建造期确认了大量收入和营业利润，短期内迅速拉升了业绩，同时有息债务也迅速增长。但多数环保项目回款主要由政府付费回笼资金，由于项目尚未进入运营期，现金流入极少，企业经营净现金流与营业利润表现并不匹配。2018年以来，环保企业有息债务仍持续增长，但营收增速快速下降。

环保企业净利润持续下滑，未来仍面临较大的经营压力。2018年以来由于再融资收紧、PPP政策不确定性增加，业内企业纷纷减少对PPP项目的投标与投资，存量项目工程进度也因部分融资没有到位而放缓，导致营收增速放缓，叠加固定成本、费用增长较快，2018年前三季度环保企业净利润同比仅增长0.89%，2019年前三季度净利润同比下降17.40%。近年来，受市场竞争影响，环保行业综合毛利率持续下行，融资成本上升，政策爆发期激进扩张的企业，在建项目可能因资金未到位而无法推进，导致账面资产无法按期产生收益，从而造成资产减值损失。综合来看，短期内环保企业经营业绩仍面临较大压力。

行业所处发展阶段、对资金的需求、运营属性的强弱决定了环保细分行业业绩的分化，固废、环境监测领域仍有增长空间，水处理、环境修复、节能环保领域经营易受到不利影响。从细分行业来看，自2018年以来水处理、环境修复、园林绿化、节能环保领域营收及净利润增速均下滑，2019年前三季度净利润下降更快；固废领域增幅平稳，环境监测领域增长较快。水处理、环境修复PPP项目投资规模大、垫资需求大，2018年以来PPP政策转变，融资环境恶化，企业被动或主动地采取了延缓、停工甚至对外转让项目等措施，导致净利润下滑。我国固废行业（包括生活垃圾处理、危废处理、垃圾分类等）处于增长期，且固废项目商业模式清晰，有终端使用者付费，受政策和融资环境变化影响小，运营项目的现金流可对在建项目投资提供一定的资金支持，并支撑经营业绩的增长，扣除中国天楹(,股吧)、盈峰环境(,股吧)并表因素，固废板块2019年前三季度营收增速和净利润增速分别为28.46%和19.46%。环境监测领域受益于环保督查和监管的严格，行业景气度良好。总体来看，轻资产模式、或运营属性强的领域业绩受资金面紧张、PPP政策变化的影响较小，治理缺口大且有稳定经营现金流支撑的领域经营业绩还有增长空间。

环保企业经营净现金流有一定好转但资金缺口仍很大，且短期偿债能力不断弱化，PFI项目占比较高的民企更容易发生信用风险

环保行业经营净现金流好转，固废、水务等运营项目充沛的领域现金流质量更优。2019年前三季度环保样本企业收现比为0.95，上年同期为0.87，经营净现金流为137.29亿元，同比增长358.49%。但是，行业细分领域表现差异很大，环保运营类企业的现金流普遍优于工程类企业，其中固废领域经营净现金流74.41亿元，同比增长1.06倍，水处理、环境修复、节能环保领域经营净现金流同比分别增长15%、19%、115%。水处理、环境修复、园林绿化领域企业目前收入主要来自于工程建设，暂停部分PPP项目和延缓项目实施节奏，导致当期经营性现金流出减少，迫于回款和资金周转压力，企业也开始承接高毛利、回款快的设备销售、EPC订单，使得经营净现金流好于上年同期。

环保企业资金缺口仍很大，且短期偿债能力持续弱化。环保企业投资支出力度仍在加大，尤其集中在水处理和固废领域。固废领域运营项目产生的现金流可对项目投资形成一定的支撑，但水处理、环境修复、园林绿化领域多为PFI项目，投资规模大、资金需求大，而行业经营净现金流未能根本改善，整体来看环保企业面临的资金缺口仍然很大，截至2019年9月末，环保企业自由现金流缺口为441.77亿元。环保企业的短期偿债压力也不断加大，2019年9月末经营净现金流/短期有息债务仅为0.12。由于民营环保企业自身资金实力有限，对外部融资更为依赖，受银行信贷、非标融资渠道收紧等因素影响也更大，因此民企的流动性更紧张。

尽管环保企业近年陷入困境受政策影响较大，但出现债务危机其实和个别企业素质和发展战略有关，环保项目10-30年的运营期，更需要环保企业在发展步伐和回款效率之间取得平衡，避免引发流动性风险。水环境综合治理等PFI项目最初的业务模式设想是通过环境整治提高土地价值，地方政府再通过土地出让来支付投资资金，但在PPP新规的再次明确下，这一业务模式已不可持续，回款风险仍未得到缓解。我们认为，PFI项目占比较高的民企，后续面临的资金压力大，且再融资如果得不到缓解，更容易引发信用风险。

注：

[1] 主要包括管网融资建设、不含污水厂的黑臭水体治理和海绵城市、土壤修复农村污水或环境治理等项目，回款主要依靠政府方付费。

[2] PFI项目运营属性较弱，目前多为维护性质，不适用单价竞标和以量计价，而是采用可用性付费模式。此类项目在实际操作中容易带来“重工程轻运营”和“隐性负债”问题，违背国家推行PPP的初衷，是PPP整顿的重点区域。

[3] 每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任，不超过当年本级一般公共预算支出的10%。

[4] 2018年末项目数量及投资额来自Wind政府与社会资本合作库（PPP）。

[5] 截至2019年8月财政部PPP综合平台管理库中政府付费项目、使用者付费项目、可行性缺口补助项目分别占比24.2%、9.2%、66.6%，而多数可行性缺口补助项目中的政府补助责任高达70%~80%，中证鹏元由此测算出政府需承担的支出责任。

[6] 分别指2017年11月财政部发布的《关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目管理库的通知》（财办金〔2017〕92号）、2019年3月发布的《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）。

[7] 神雾环保和*ST节能是股东层面寻求合作，视为1家。