王亚伟旗下的私募 “昀沣”目前持有三聚环保市值接近5亿元，从王亚伟2013年“私奔”以来，一直坚定持有它，投资额也远大于其它股票。三聚环保为“昀沣”2013年业绩立下过汗马功劳，尽管三聚环保展开了一场场华美的转型“秀”，但其背后风险不可小觑，近一年来三聚环保股价走势“忐忑不安”，这只曾经风光无限的一哥概念股，市场正在关注，看它能否给王亚伟带来2014年的辉煌。

2013年王亚伟旗下的私募 “昀沣”仅获13.86%的回报，而同期中等规模的阳光私募产品排名前十的都获得30%以上的回报，“私奔”后王亚伟的首秀着实让人有些失望。对此业界有声音认为，王亚伟押宝重组股的盈利模式或将风光不再，甚远也有声音认为，王亚伟频繁换股，其选时的能力远大于选股的能力。

纵观“昀沣”2013年的持股组合(占上市公司十大流通股范围内)，只有华润万东(SH )和三聚环保(SZ )至始至终持有，而大部分股票持有时间仅在一二个季度内。华润万东是重组题材股，但王亚伟并没有下大注，2013年末“昀沣”仅持有380万股，占总股本1.76%，按停牌时股价计算，这部分市值仅为5000万元，而三聚环保，截至2013年末，“昀沣”持有2500万股，按目前股价计算，对应的市值接近5个亿。

三聚环保是“昀沣”2013年业绩最大推手

环保题材股在2013年的资本市场中受到热捧，三聚环保从2012年12月的最低点6.9元到涨到2013年10月的最高点23.59元，涨幅达240%。资料显示，王亚伟在2013年一季度大举进仓三聚环保1930万股，持股数占流通股本达9.48%，随后三聚环保股价一路震旦上行，并创下新高。王亚伟在二、三季度连续获利减仓，收益不菲。正当外界认为其正准备抽身离场之时，2013年年报显示“昀沣”仓位不降反增，反加仓近200万股，占流通股的5.47%。前后推算一下，王亚伟获利应在2至3亿元，在获利如此巨大后，王亚伟却依旧重金押注三聚环保。

三聚环保为何让王亚伟重金“押注”

三聚环保的老本行是做脱硫催化剂和净化剂的，这些产品用于石油炼制、化肥等行业原料及产品的质量改善和硫的脱除。 三聚环保地处帝都，依靠众多的科研院所进行技术积累，逐渐赢得市场的认可。其第一大股东北京海淀科技持股28.31%，海淀科技是北京海淀区国资委的控股孙公司，三聚环保前五大客户都是中石油中石化的子公司，除自身产品因素外，这层关系恐怕也不得不提。

三聚环保业绩增长非常稳定，但2013年之前，其股价表现真的不咋的，那时环保力度还不像现在这么大，尽管股价不给力，但三聚环保管理层在2011年中就发出转型的声音，从一家卖纯粹的剂种(脱硫催化剂和净化剂)转型为一家提供设备、工艺、装置、工程等综合能源净化服务商”。

单做催化剂不是一个事，其不仅受制于石油石化厂家，更受制于脱硫脱硝工程的承包商，与其只做产业链上端的原材料，不如在日后剂种生产厂家都变牛逼起来之前，抢先一步，做个全产业链，此外，太依靠中石油中石化，长久可能就不是一回事，开拓更多行业客户，掌握更多的主动权。

原材料成本占剂种总成本比例大，单纯卖的话，三聚环保需要较多周转资金，而在综合能源净化服务商模式下，除了工程建设外，三聚环保日后还可以通过技术服务循环使用剂种，这样可以节省双方的资金周转，当然也可以增加客户黏性。如果这一构想能够实现，从单纯的生产商到综合服务商，三聚环保理应获得更高的市场估值。

三聚环保产品及服务用于石油、天然气和化工化废行业、煤制气和煤化工行业。2012年，能源净化综合服务的销售额比2011年增长66.36%，原因是公司增加了焦炉煤气制甲醇项目，及新增鹤壁脱硫服务等。2013年能源净化综合服务的销售额更是增长211.49%，三聚环保在化工合成氨系统和高效脱硫节能改造、甲醇合成分离天然气项目、甲醇尾气制6万吨合成氨项目等多个领域都取得收获。

但综合能源净化服务并非和起初构想的一样美。

所谓的延伸产业链跟包工程差不多，包工程在国内的业务模式有BT(build and ,建设后移交)、BOT(build——，建设—经营—转让)。公司目前承接的项目大多是走BT模式，建完拿钱走人，毛利率跟单纯卖催化剂差不多都在40%左右。对国内一些企业来说，投资是投资，服务是服务。三聚环保从卖剂种到卖整体工程，商业模式本身就是一个很大的进步，但成为一家比较彻底的服务商，无论是国内的环境还是对三聚环保自身而言，还需要一个过程。

而三聚环保在产业链的布局上，却不断延伸和完善。首先是利用和上游中石油中石化的密切业务关系，直接切入他们的下游化工品的生产。控股子公司大庆三聚能源目前已经完成了年产3万吨苯乙烯抽提装置及年产2万吨新戊二醇装置的建设，根据预测，仅2万吨新戊二醇的年销售额就可达到3个亿，而3000万净利润可占2013年公司扣非后近利润的15%。新戊二醇和苯乙烯都是用途广泛而目前国内市场还处于较好状态的化工品。

但三聚环保最令投资者充满憧憬的是其LNG及海外业务的拓展。

天然气已成为稀缺清洁资源，是我国发展低碳经济和洁净能源的重点, 多种原因下使得发展焦炉煤气生产天然气就成为一种新的可靠的天然气供给方式。而焦炉煤气生产天然气工艺难点是如何把焦炉煤气净化到甲烷化以及深冷、以及脱硫工艺，按照三聚环保的披露，目前国内已经在建和建成将近18、9套的装置里面，大概7、80%都有三聚环保的技术和产品的应用，而这一市场才刚进入成才期。

而三聚环保的胃口比这大得多，顺势直接切入了LNG市场。

2013年11月，三聚环保成立合资公司(控股51%)，拟投资6亿元，在内蒙古阿拉善建设2亿Nm3/年的焦化联产LNG及配套销售终端建设项目。这个战略转变对三聚环保而言，跨度非常之大，从一家综合能源净化服务商直接到清洁能源的供应商，而这一次不知道市场未来又会给三聚环保未来怎样的估值。

三聚环保拓展市场的脚步看上去是如此之大，而这还不是全部。

经过两年多的时间准备，三聚环保已经把脱硫的材料在美国进行认证，在美国策划建立运营系统，三聚环保高层披露，预计今年就可以在圣安东尼奥的页岩气的开采上规模应用其脱硫设备，更让投资者有些兴奋的是，根据披露，页岩气的开采脱硫需要的设备大，且更新频率高。

尽管未来充满诸多的未知数，但三聚环保在商业模式上，产业链及市场的拓展上，的确显得非常进取，相比其它国企控股企业，三聚环保可以说是一个较好的典型。

三聚环保，故事好，但不得不思考一下大布局下的风险。

一是涉入到不尽熟知的行业，公司可能缺乏这方面的专家人才，正是如此，公司2012年搞了股权激励计划，目的是稳住管理层和核心技术骨干，激发公司的干劲。根据最新的公司年报，公司2013年扣非净利润同比增长40%，满足了基本要求，成功迈过了第一行权条件。

涉入到不熟知的行业，还涉及到对生产工艺的摸索，比如锅炉煤气制LNG工艺的甲烷化和深冷化过程公司就未曾多着墨，公司可能是打算向市场上采购低温液化装置了。根据公司的介绍，公司对生产LNG项目信心满满，认为自己掌握了核心的“综合解决方案”，但是跨界涉足新领域必然会碰到很多自己未预想到的困难，目前A股市场很多化工企业新上马的装置出现问题的不少，特别是这种前沿的、新技术的装置，丹化科技的股价目前不还是躺在地上么?

二是增加了公司管理风险，公司同时开展多个项目，可以想象公司将像种萝卜一样营业，先找地，然后投资，期待投产，稳定运行，确认收入。但是，各个项目都有其特有风险，如果某个项目达不到原定效果，将带来不少风险。

而三聚环保经营现金流也是个大问题和风险所在。三聚环保过去数年业绩虽稳定增长，但经营现金流一直不乐观，应收账款相对收入比例过大，截至到2013年末，公司应收款余额接近10个亿，为2013年全年收入的82%。公司投资大量需要资金，而银行借款和发债使得财务费用不断上升，目前三聚环保6700万的财务费用吞噬可公司息税前22%的利润。如果战略扩张不到位，三聚环保财务风险将陡增。

企业为了求得发展，转型本无可厚非，现如今A股市场，大把公司正谋求转型突破，转型“秀”在不断上演，如果说做电视的改去做手机还可理解，卖变压器的改去烧多晶硅就有点远了。同样，三聚环保利用已有产品延伸产业链也可以理解，只是面对转型后的蓝海，公司能否真的走出一条海阔天空的康庄大道，这一切还是未知数。

当然王亚伟的入驻，天时人和的因素最终促使了三聚环保在2013年上半年的爆发。但也许正是各种风险和不可预测，三聚环保的股价一年多的盘整，显得有些“忐忑不安”。

世上没有不散的宴席，王亚伟终究会离开三聚环保。只是，这只曾经风光无限的一哥概念股，到底能不能续写王亚伟在公募时的辉煌，还是开始绵绵无休的私募沉沦，市场正在看着三聚环保。