岑明彦 刘文 蒋敏君

在华投资的境外企业和跨境并购的中国企业处境迥异，却担心着同一个问题：监管审批流程。两类企业担心的都是，相较于本国市场，它们与东道国的政策制定者缺乏充分沟通，需要面对陌生、漫长且可能带有政治色彩的审批流程。

这一疑虑的具体影响并不容易察觉。虽然确切数字难以统计，但每年确实有相当数量的交易，因为一方或双方感到通过反垄断审查或外资审查的希望渺茫而夭折，有些甚至根本未经探索性讨论便放弃了。其实，在中国和境外被审查的交易中，绝大多数都无需补救措施便直接获得批准——在欧洲和美国一般只有不到5%接受审查的交易未能通过。然而，最耐人寻味的莫过于那些被要求追加条件的交易，因为这些最能体现批准与否的界限。

收购方担心正式的反垄断审查，这也十分正常，毕竟该流程又耗时又敏感。但回顾过往的监管决策可知，企业应更注重如何赢得对交易的政治性支持。通常而言，交易在监管审查中面临问题，往往是因为缺乏能扭转局势的关键利益相关方的支持。

中国企业的跨境并购

监管审批是中国企业跨境并购时普遍关注的问题，这也非常容易理解。这些企业在中国市场上对政治利益相关方的利益极其敏感，认为在境外市场这点同样重要。但在与境外政治利益相关方处理关系时，它们既没有一个可供参考的模式，也不了解如何解读指南，或缺乏恰当的沟通渠道。此外，每个司法辖区都有其不同的利益相关方和审批流程，让企业更难以应对。

以上原因部分解释了为什么中国企业并购交易主要集中在寥寥几个国家：以涉及价值计算，美国占28%，澳大利亚8%，欧盟32%（其中德国占比高达14%）。诚然，中国对新兴经济体（包括俄罗斯、独联体国家、中南美洲国家、东南亚和印度）的直接投资也十分可观，近三年来约占对外投资总额的17%，但这些几乎都是基础设施建设投资，而非收购当地现有企业。

尽管中国企业在并购交易中顾虑重重，但实际上仅有小部分交易真正受阻，而且这种现象主要出现在近几年。这也是由于采取了审慎性避免策略：一方面许多中国收购方一旦察觉监管者可能追加要求补救措施，便退出谈判；另一方面，竞价时，卖方在是否让中国竞标方通过第一轮筛选方面仍保持谨慎，中方企业只有提供令人信服的依据，保证可通过当地的反垄断和外资审查，才能进入下一环节——但在实际审查前，任何企业都难以妄下承诺。

受阻交易

完全受阻的交易引人深思。迄今在监管审查中受阻的交易共有10宗（如果算上20世纪90年代碰壁的航天领域的交易，就是11宗）。其中，8宗是收购美国企业受阻，1宗虽然收购对象是欧洲企业，但仍受美国审查。以反垄断为由搁浅的交易仅有1例：2105年，欧洲委员会（EC）阻止香港和记黄埔公司收购英国电信运营商O2。2009年中铝公司（）收购澳大利亚力拓时受到严格的安全监管审查，但最终是因为利益相关方认为交易条款过于偏向中铝而终止交易；2005年中海油（CNOOC）欲并购美国优尼科公司（），确实引起反垄断方面的担心，但最终交易受阻主要是出于安全考虑。因此目前仅有一宗交易因反垄断审查而终止，其余交易都是在外资审查中碰壁。

在受阻的10宗交易中，有7宗交易涉及美国的科技行业，且几乎都止步于美国外国投资委员会（CFIUS）的审查：仙童（）半导体拒绝某中国财团的竞购，因为认为中国企业无法通过CFIUS的审查。近期只有2宗受阻交易与科技无关：三一重工集团通过其美国关联公司Ralls 投资的风电项目因为刚好位于美国军事设施附近，美国总统签署总统令终止该项目；中海油并购优尼科（）涉及能源安全。除这两宗交易外，其他交易受阻主要是为了防止军事或战略性关键技术落入中国的掌控。

需要附加条件的交易

更多的交易是在追加补救措施后才顺利达成，不过补救也主要是出于国家利益 ，而非市场竞争的考虑。这也许不足为奇，毕竟反垄断旨在防止破坏市场竞争，而相较于当地市场企业之间进行联姻，中国企业通过并购进入新市场对市场竞争的威胁显然较小。

2006年至今，进入欧盟的并购交易中约有5%需要根据欧盟委员会的要求采取补救措施，对中国买家而言，这一比例低得多：2012年以来，中国企业对欧盟企业的并购共80宗，其中20宗受到审查，而仅有3宗需要补救措施。这3宗均为电信行业交易，出于反垄断考虑需采取补救措施——香港和记黄埔公司收购奥地利、爱尔兰和意大利的电信运营商。例如，在收购奥地利时，为保护竞争采取的补救措施包括：将无线频谱和运营权转让给一家新晋奥地利企业，以确保市场上仍有4家运营商并存。也必须为移动虚拟运营商提供网络批发服务。这些都是移动电信兼并交易中的典型补救方法。

中石化对先正达（）的收购现处于审查阶段，很可能成为第4宗需要补救措施才通过的交易。双方已在2017年1月递交计划书探讨如何回应欧盟对资产组合重叠性过高的忧虑。

自2006年以来，出于反垄断考虑需要补救措施的入美并购交易占比低于3%。美国司法部（DOJ）和联邦贸易委员会（FTC）虽未公开相关数据，但回顾2006年以来的HSR（反垄断法）年报可发现，报告中并未具体探讨任何中方收购交易，也未表示对中方收购存在普遍疑虑。

CFIUS在审批交易时也会要求采取补救措施；2104年间，该组织附加条件批准的交易占审批总数的8%，高于反垄断审查流程相应的数字。中方发起的收购交易是CFIUS审批的主要工作，约占2012-2014年所有申报项目的20%，远超出其他国家提交的申请。CFIUS调查主要考虑的因素包括是否掌握关键技术、是否控制战略供给以及与美国政府的关系。常用的补救措施包括剥离特定资产或运营业务，例如：中海油收购尼克森公司，但必须放弃后者在墨西哥湾油气产区的经营控制权，因为该地区靠近美国海军基地；安邦收购美国酒店资产 & ，被迫转让靠近美国军事基地的地产；万向收购美国破产电池生产商A123，却必须放弃后者为美国军方提供电池的子公司。

国家安全和国家利益

美国当然不是唯一实施国家安全审查的国家。但CFIUS的审查却比其他国家的同类审查更为频繁，结果也更难以预料。澳大利亚等国对交易批准与否的标准更为明确，这点从对中铝收购力拓的政治讨论中便可看出；德国、英国等其他国家较少对收购案产生安全性担忧，近期比较著名的案例是中方企业在试图收购德国半导体制造商时，止步于卖方所在国对敏感技术的安全性担忧。

美国的审查与众不同是因为带有一定的政治色彩。委员会对所提交材料和分析的正式审查程序本身十分粗略，但以较不透明的方式广泛听取受选和任命官员的意见。而且，与委员会关联的各种咨询和游说团体盛行，协助企业施展更大的影响力。交易是否批准不仅取决于交易本身，也取决于政治环境，而考虑到新一届美国政府的主张，中国企业难免忧虑重重。

中国企业最初尝试影响CFIUS审查时，显然对美国的游说和公关机制不甚了解：华为竞购3Com碰壁后发表公开信，并在信中援引杰弗逊提出的自由市场优势，反对美方将自己视为国有企业。实际上不论华为如何抗议，它始终会被视为亲中国政府的企业，且3com开发电信基础设备，无疑是个敏感的目标。渐渐地，中国企业懂得更好地把握审查流程并保持低调。但在CFIUS审查过程中，中方并购交易仍然会在美国国内利益相关方的游说面前受挫，这对收购方而言尤为棘手。

境外企业在华投资

在所有主要国家中，中国的并购审批流程是最晚制定的。尽管如此，审批结果相当稳健且可预测，虽然决策背后的逻辑与其他市场不同。

2007年制定的《反垄断法》正式奠定审批流程的基础，明确了七大部委政府部门在审批流程中的职能。此外，2015年公布的《外国投资法（草案）》一旦实施，将统一整合原有的外商投资相关法律。至少从形式上来看，《反垄断法》规定的流程与欧美流程十分类似：所用的分析方法和补救措施相似，也考察同样的市场集中程度指标。中国商务部（）反垄断局主导审查流程，但并不是唯一的决策制定者：它需要综合至少七个部委级政府机构的考量，并广泛征求多方商业利益相关者的意见。

但该法律并未明确政策重点，仅为补救提供了宽泛的范围。执行时间最长 、最为全面详尽的政策文件是《外商投资产业指导目录》。该目录由国家发改委（NDRC）和商务部联合制定，多年来规定了允许外商投资的领域和所有权限制。现行目录为第七版，总体趋势是对投资的限制逐步收紧。该目录不同于许多国家的外商投资指南，而是将外商投资产业明确分为鼓励类、允许类、限制类和禁止类。多年来，中国政府探讨修改为“负面清单( list)”模式，在目录中列出禁止投资的领域，未列入行业则属于允许类，但这一改变仍处于探索阶段。

然而，仅根据该目录无法完全确定交易能否获得批准。目录执行总是受制于其他专项指南和大量不成文的规定：例如老牌消费品牌不得被外商收购、需要何种技术转让才能让中外合资项目通过。这些规定虽没有明确的公开声明，但也不是秘密。

交易大多无需补救便可获得批准或在此之前已被终止。截至2016年第三季度，商务部审批了1563宗投资，其中27宗追加补救要求，仅有2宗直接否决。多数需补救的交易为境外交易，即境外企业在收购另一家境外企业时，由于产品在中国市场上销售，收购需要获得中方批准。

27宗补救交易中，仅有3宗是对中国企业的直接收购，其中2宗受阻。研究这些决定可发现，决策制定者的关注点不仅为保护消费者，也为促进商业利益，这在以下四个方面表现尤为明显：

在华收购的境外企业投入大量时间和精力准备反垄断审查的提交材料、陈述交易的益处，却很少花时间争取主要利益相关公司（受交易影响的企业）的支持。然而，正是这些利益相关方最能左右商务部对交易如何影响中国行业利益的看法。在中国，它们提供的信息永远比境外企业的游说更具说服力。

企业忽视利益相关公司的支持，其背后也有实际原因。公开宣布之前绝对保密，是为了避免全行业的热议；宣布之后，双方集中精力促成交易，无暇顾及其他利益相关方。此外，多数公司将反垄断审查相关事宜交给法律顾问负责，尽管这些顾问可能建议收购方与其他利益相关公司沟通，但他们并不会代替公司将建议付诸实践。除了对商务部、发改委或偶尔与行业利益相关方进行必要接触外，公司的高管人员很少在问题出现之前积极参与对利益相关方的管理。而等高管想到要与国内利益相关企业沟通时，这些企业恐怕已告知商务部它们的看法，双方甚至已达成了非正式的共识。

若这是对交易的负面共识，通常收购方会感到挫败和困惑。商务部未必会告知意见的具体来源或性质，更不一定在决定前为收购方提供指导。商务部没有义务披露与业内企业的非公开会晤。而且，一旦提出补救要求，根据以往案例可知，撤销要求的希望渺茫。多年来仅有1宗交易撤销补救要求，还是在收购方允许一家在业内拥有重要地位的中国企业投资的情况下实现的。

掌控监管关系管理

跨境并购中的一大趋势是日益关注监管审批的形式而非实质：市场份额分析、市场界定和竞争性的技术性讨论、针对安全考虑提出保护措施，尤其是时间安排和与监管机构的商讨。考虑到审批流程复杂耗时，这一关注重点情有可原，且某种意义上确实也有必要。

十年前，中国企业仅进行最基本的监管管理：提供所需信息，但在审批流程中完全处于被动状态。如今多数中国收购方已有所进步，对审批流程采取战略性管理：积极提议补救措施、与监管机构共同明确市场界定问题、就交易对行业经济的影响提出自己的看法。然而，很少有企业能够达到另一种所需的境界——与掌握交易成败关键的利益相关方（通常是其他企业）建立合作关系，从而赢得政治支持。能做到这点的在华境外收购方少之又少。但是在商业环境高度政治化的今天，这恰恰是这两类企业收购的必由之路。

若在协商时或公开宣布后才与利益相关方沟通，恐怕难以获得所需支持；理想状况下应在交易讨论之前就开始交流。不论是在华的跨国企业还是对外投资的中国企业，都常常认为利益相关方管理主要限于与政府建立关系。然而，企业若真正希望实现在华或境外的跨国收购，改变这一固有看法势在必行。