摘 要

国企债券信用事件受到债券市场投资者的关注。在防范化解系统性金融风险的工作基调下，各地组建信用保障基金，以缓解基本面长期向好的国有企业所面临的短期流动性压力，保护投资者权益，降低投资损失，增强市场信心，缓解国有企业信用事件的影响，促进区域信用市场稳定。建议信用保障基金在运营中摒弃兜底思维，提高信用保障基金运营的独立性和规范化、市场化水平，建立并完善基金使用的奖惩机制，推动信用保障基金长效发展。

关键词

信用保障基金国有企业信用风险

信用保障基金的基本概念

（一）信用保障基金的定义

信用保障基金是指由政府、实体企业或金融机构出资成立，以向企业提供信用担保、短资金周转等信用保障服务为目的的基金。各地设立的债券投资基金、债务风险化解基金、债务平滑基金乃至非基金运营模式的债务增信专项资金等，虽然名称与信用保障基金有所差异，但设立运营目的和功能实质存在较大相似性，都属于信用保障基金的范畴。

（二）信用保障基金的发展背景

在经济增长承压的环境中，加强金融风险防控成为各级财政金融工作的重中之重。随着我国债券市场规模的不断扩大，各类违约事件特别是国有企业信用债券违约事件时有发生。在此背景下，信用保障基金成为各地维护区域信用环境、守住不发生系统性金融风险底线的手段之一。

1．国有企业债券违约事件增多，但以短期流动性问题居多

我国债券市场已是全球第二大债券市场，信用债整体规模不断扩大。本文使用万得（Wind）数据，经统计，截至2021年末，全国信用债存量规模达42.66万亿元，较2016年末增长84%。与此同时，各类债券违约事件特别是国有企业债券违约事件的数量增多，违约国有企业所属的管理级别也在上升，违约事件的影响有所扩大。国有企业债券违约对金融市场和投资者信心的冲击明显大于民营企业债券违约事件。然而，从永煤控股等事件来看，多数国有企业违约并非因为自身的经营情况出现恶化，而是忽视了短期偿债和流动性压力等问题，主要由自身债务结构不合理和流动性管理能力较差等因素导致。

2．防范化解系统性金融风险是当前财政金融的重点工作之一

近年来，中央经济工作会议和中央财经委员会会议等重要会议多次明确要防范化解系统性金融风险。防控金融风险成为金融经济稳定的重中之重。国有企业是国民经济的压舱石，国有企业金融活动的稳定性是金融市场的稳定器。若国有企业债券出现较多违约事件，其通过复杂紧密的股权关系和债券交叉违约等路径，或将对金融市场形成较大冲击。因此，各地等出台实质性举措，设立信用保障基金，保障国有企业债券的正常发行和兑付，维护国有企业债券市场平稳运行，致力于防范化解系统性金融风险。

信用保障基金的运作模式

（一）总体情况

目前，全国已设立央企、省属国企和市属国企等多个层级的信用保障基金（见表1）。由于各层级国有企业资产负债体量不同，不同层级的信用保障基金目标规模也有较大差异。2020年7月，中国国新联合31家央企出资成立央企信用保障基金，其目标规模设定为1000亿元，是目前层级最高、规模最大的信用保障基金。2020年9月和2021年4月，河北省和河南省先后设立了规模为300亿元的信用保障基金，在省属国企信用保障基金中属于规模较大者。

从目前已成立的国有企业信用保障基金来看，基金一般是在地方政府授权下，由当地国资运营类公司或新设专业机构组建并运营。基金出资方主要有地方国有企业、财政部门以及相关金融机构等。地方国有企业参与基金设立具有互助互保性质。在运作方式上，基金主要通过短期贷款对地方国有企业给予流动性支持，部分贷款期限甚至不超过1年。在资金价格方面，主要采取半市场化定价方式，由地方政府规定或由地方政府与金融机构协商确定，部分贷款利率低于银行贷款利率。由于信用保障基金使用频次少、使用成本低，通常也可以进行一些投资活动，以提高资金运营效率、增强收益性。此外，部分国有企业信用保障基金也可以在当地国有企业债券发行时提供信用增进服务，协助当地国有企业债券成功发行，降低融资成本。

（二）案例分析

本文以河北省信用保障基金为例，分析信用保障基金的设立和运行情况。

2020年9月11日，河北省首期50亿元规模的国有企业信用保障基金落地，为国内首只省级国有企业信用保障基金。同期成立的河北省国企信用保障有限责任公司为该基金的运作平台，也是河北建投集团的全资子公司。该信用保障基金由河北建投集团、河钢集团、冀财基金、财达证券等省内国有企业和金融机构共同出资发起设立，基金总规模为300亿元。

该基金按照“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”的原则进行运作管理。具体而言，其一，与河北地区国有企业的债务总规模相比，该基金无法为所有国有企业债务提供信用保障，所以主要以互助形式为省属国有企业提供信用保障。其二，债券市场违约事件的影响较大，涉及投资者数量较多，从增强投资者对区域信用环境信心、维护区域金融生态的角度出发，该基金主要为境内公开发行的债券提供保障，使得资金的使用更加高效。其三，该基金以市场化方式向省属企业、金融机构等相关方募集资金，增加了相关资金的使用成本，减少了道德风险，可间接促进区域国有企业提高债务和流动性管理意识。2021年3月，冀中能源兑付债券出现技术性违约，但所涉债券的兑付资金由河北省政府帮助冀中能源集团从国企信用保障基金中提前调拨，体现了该基金“应急性”的使用原则。投资者并未遭受实际损失，冀中能源以及河北信用环境的负面影响被有效控制在一定范围内。

发展信用保障基金的意义与作用

（一）主要意义

各地为缓解国有企业短期流动性问题对长期正常经营的影响，维护国有企业信用质量和区域金融稳定，向基本面良好但面临短期困难的优质国有企业施以援手，帮其渡过难关，维护了国有企业整体形象。

从维护国有企业信用和保护投资者的微观层面看，发展信用保障基金可以帮助优质国有企业克服短期流动性不足的困难，减少短期流动性问题引发债券违约的发生频次，减少债券投资者的损失，保护投资者的合法权益。在行政与市场化手段的结合下，设立信用保障基金可推动区域国有企业加速优胜劣汰，支持区域国有资本整体实现更高质量发展。

从促进区域金融市场稳定的中观层面看，发展信用保障基金可以降低个别国有企业的信用事件向整个区域蔓延的速度，及时消除潜在的连锁反应，增强投资者对区域信用环境的信心，提升地方政府对国有企业信用事件以市场化、法治化方式妥善处置的能力，维护区域金融市场的稳定。

从防范化解系统性金融风险的宏观层面看，发展信用保障基金是各地、各行业维护区域和行业金融生态的重要积极信号，可以有效增强投资者对相关企业信用的信心，使个别企业信用事件的影响最小化，最大限度减少金融风险在金融和实体经济之间的传导，提高防范化解系统性金融风险的能力。

（二）在实践中的作用

2020年11月，在永煤控股违约事件发生后，处置措施未及时跟上，在一定程度上导致其最终由单一的信用事件转为债券市场对区域信用环境的担忧，并对当地的融资环境造成了影响。永煤事件发生当月，河南省信用债发行规模为118.79亿元，同比下降40.52%。在随后3个月中，当地信用债合计发行规模不足100亿元，同比下降近80%。信用利差方面，在永煤事件发生后，当地城投信用利差整体攀升50BP，区域内发行主体融资成本上升。由此可见永煤事件给当地信用环境造成的影响。

为化解企业债务风险，提高投资者对区域信用环境的信心，2021年4月，河南省国企信用保障基金被核准设立。该基金与其他地区信用保障基金相比，涉及企业数量较多，基金规模较大。一是该基金由包括河南能化集团在内的24家省属国有企业出资成立，参与的国有企业数量明显多于其他地区的信用保障基金。二是该基金由河南省财政厅统筹，有助于财政资金的统筹使用。三是保障基金整体筹集规模为300亿元，规模与其他省属国有企业信用保障基金相比处于较高水平。

河南省信用保障基金设立具有明显的信号意义。2021年5月，河南省信用债发行规模同比增速虽然继续下行，但环比降幅显著收窄；河南省城投债信用利差出现了较为明显的拐点，由上升趋势转为震荡且小幅下行趋势。至6月，信用债整体发行规模环比上涨154%，同比上涨69%，投资者的信心加速恢复。2022年上半年，河南省信用债总发行规模较2021年上半年上涨82%，较2020年上半年上涨22%，基本消化了前期的负面影响。由此可见，河南省信用保障基金的设立对恢复投资者对区域信用环境的信心、推动债券市场平稳发展具有明显的促进作用。

对信用保障基金发展的建议

从各地设立的信用保障基金的运营模式和使用案例来看，信用保障基金体现出一定的积极作用。信用保障基金在国内是一个新鲜事物，未来应当鼓励更多地区设立信用保障基金，坚持不盲目刚性兑付，通过专业机构的运营管理探索多样的发展运营模式，推动信用保障基金长效机制的建立。

（一）鼓励更多地区设立信用保障基金

前期，各地在不同程度上进行了信用扩张，在推进区域经济加速发展的同时也产生了债务积累。各地的债务发行主体，特别是个别国有企业的债务水平明显上升，信用风险增加。若个别信用违约事件发生后不能得到及时处置，将有可能扩散至其他领域，对区域整体信用环境造成较大影响。在永煤事件发生后，河南省区域信用风险整体经过约半年的时间才得以修复，信用保障基金在其中起到一定的加速作用。河北信用保障基金通过调拨资金，支持了冀中能源的债券兑付。既有案例表明，设立信用保障基金具有积极作用。建议有条件的地区从保障区域国有企业正常融资活动的开展、降低企业融资成本、维护区域信用生态、防范化解信用风险的角度出发，因地制宜建立信用保障基金。

（二）坚持不盲目刚性兑付

信用保障基金是对国有企业融资纾困的措施，但不应将信用保障基金视为连接地方政府信用和国有企业信用的纽带。在防范化解地方政府隐性债务风险的基本前提下，信用保障基金不应该成为增加地方政府债务压力的载体。各地信用保障基金在运营时，要摒弃兜底思维，减少潜在的道德风险。要加强对待救助对象的甄别，为面临短期流动性困难、基本面没有根本性问题的国有企业提供及时有效的支持；对基本面出现重大问题、实际上已资不抵债的“僵尸企业”要坚持市场化处理、有效出清，减少这类企业对信用保障基金资金的耗用，及时释放其产生的信用风险，降低其对投资者的危害。

（三）设立并完善基金运营和使用机制

信用保障基金是一种临时性、应急性措施，为防止其演变为常态化措施，应当在一定程度上确保基金运营的独立性，在使用机制上更加规范化、市场化。

信用保障基金的设立和运营应当更多与证券公司、基金管理公司等金融机构合作，同时引入本地金融控股公司、信用增进公司和融资担保公司等与地方债券市场关联度较高的机构进行运营管理。充分借助专业金融机构的力量，一方面强化其独立性，防止部分国有企业对信用保障基金的滥用；另一方面提升基金运营管理能力和专业水平，在保障核心职能正常运转的前提下，提高资金运营效率，设置流动性管理指标，保持充裕的流动性以强化应急支持能力，进一步做大信用保障基金的规模、增强基金的实力，由此增强对区域信用环境的维护能力。

在使用机制上，应当设立并不断完善基金的使用规范和奖惩机制。监管部门可加快制定信用保障基金设立和使用的指导意见，加强对基金使用的监督。国有企业在使用信用保障基金时需提供抵质押物，并且在费率上坚持市场化原则支付利息。若国有企业非首次使用信用保障基金，则需要提高使用门槛和使用成本，提高抵质押物的覆盖比例和费率标准，促进国有企业进一步改进管理运营模式、优化债务结构，从根本上降低自身信用风险。在使用信用保障基金后需按期偿还本息，偿还进度应纳入当期国有企业和相关责任人考核的重点工作中。若未按进度还本付息，则需要在考核上有所体现，以有效落实奖惩机制，形成制度约束。

参考文献

[1] 刘学诗，吕柏乐，吕连浮，等. 创设央企信用保障基金，防范化解金融市场风险[J]. 国企管理，2019（11）.

◇本文原载《债券》2022年8月刊