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国资一直是法律实务中比较复杂的一个问题，大家对于投资和退出过程中什么情况下要评估、什么情况下要进场都存在诸多的疑惑。

在做投资尽调、IPO尽调时，对于曾经有国资基金进出的项目也通常要进行重点核查，确认进出过程是否已经获得相关国资监管机构的审批，是否履行了评估进场等程序性的问题。

本文为大家解读国资私募基金退出的特殊要求。

近期，国资委更新了官方问答，对于“国有全资公司转让私募基金份额的，是否必须进场交易”“公司制私募投资基金投资未上市企业股权是否需要评估？”等问题作出权威解答，我们一起来看看吧！

国有全资公司转让私募基金份额的，是否必须进场交易？

A：《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号,以下简称32号令）规范的对象是公司制企业的情形。国有企业处置其持有的有限合伙企业中的份额，不在32号令规范范围，建议按照企业内部管理制度履行决策批准和资产评估及备案等工作程序。

原文如下：

有限合伙企业国有权益登记

A：根据《关于印发〈有限合伙企业国有权益登记暂行规定〉的通知》（国资发产权规〔2020〕2号）相关规定，国有、国有控股及拥有实际控制权的企业通过出资入伙、受让等方式首次取得有限合伙企业财产份额的，应当办理有限合伙企业国有权益登记。

原文如下：

公司制私募投资基金投资未上市企业股权是否需要评估？

A：按照《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令第12号）相关规定，该事项应当履行审计、资产评估工作程序。

原文如下：

转让国有控股企业产权是否必须遵守32号令第9条？

A：根据您所述情形，其他股东不放弃优先购买权并不会对项目挂牌构成障碍，转让方可在拟受让方和交易价格确定后，书面请其他股东发表意见，必要时委托律师出具律师函。

原文如下：

国有私募基金的多元属性

国有私募基金为什么会非常的复杂？究其根源，是因为它本身包含着多元属性。

从出资来源判断，国有私募基金具备国有企业的属性；从本质的法律关系来看，又存在资产管理的属性；从基金的组织形式来看，很多基金都是合伙型基金、公司型基金，这一类的基金也同时具备了一个企业组织的属性。

相对应的，国有私募基金就会受到多种法律法规的监管，比如国资要接受国资监管相关法律法规约束，包括国资的一些进出程序等；资管产品要接受资管行业相关法律法规的监管，包括证监会、基金业协会等相关的登记备案以及合规性的要求和监管；公司型、有限合伙型的组织形式是基金的最终落地形态，所以还要受到公司法、合伙企业法的相关约束。

国有私募基金本身也是一个一般的民事主体，所以在投资和交易的过程中也会与其他的主体发生一些法律关系，比如国资LP作为私募基金投资人，与基金管理人之间存在委托理财的法律关系；股权类基金投资于标的企业，需要签订投资协议，就会跟标的公司产生一个投资方与被投资方的法律关系。

所以，除去前面说的多元属性之外，在民事活动当中，国有私募基金还有更多的附加属性。

从上图可以看到，国有私募基金的退出分为两个层次，第一个层次是国资LP从基金层面的退出，也就是大家经常说的份额转让或者S基金的退出。第二个层次是私募基金从标的企业的退出，主要是股权/股份的处置。

国有私募基金退出特别程序

1.国有私募基金范围认定

在国有私募基金范围认定问题上，现在适用的认定标准是《企业国有资产交易监督管理办法》，就是我们常说的32号令。

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第四条 本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；

（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；

（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

对于国有企业的认定包括了两方面：一是在股权方面，二是在控制权方面，可以说是外延非常广泛的一个认定标准。

国有私募基金如何适用这样的标准呢？

首先是公司制私募基金。对于《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，公司制私募基金是完整适用的，只要达到了第四条所说的标准就理所应当地会被认定为国有控股企业/国有实际控制的企业。

其次是契约型私募基金。从本质上来说，契约型私募基金是投资者、管理人和托管人三个主体之间缔结的一种基金契约，不存在“企业”形式的实体载体，因此可以不适用32号令的相关规定。

最后是合伙制私募基金。关于合伙制私募基金是否要适用32号令一直是实务中比较有争议的问题。

从字面意思来看，企业里面当然包括了有限合伙企业，所以应该是适用32号令的。但是在实务操作中，2018年12月，国资委在网站上给出一个窗口指导意见，有人咨询32号令是否适用于合伙企业，国资委给出了很明确的答复，32号令针对的是公司制企业，不包括合伙企业；2019年5月27日，国资委在官网上又给出了一次明确的回复，直接提到了国有企业转让有限合伙企业份额的情况不适用32号令的相关规定。

虽然国资委在两次的回复中都提出，有限合伙企业可以不适用32号令的倾向性意见，但是我们从法律的角度来说，这一类的回复只能算作窗口指导意见，还不具备相应的法律效力，也没有很明确的法律依据。

对于这个问题，在《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令）有一个明确的规定：

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第七十八条

国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。

对于这一条规定，在实务中颇有争议。首先这条规定仅出现在一个特殊的监督管理办法里面，是不是仅涉及上市公司国有股权的问题？没有上市的公司国有私募基金的股东是否适用？这还是存在一些争议的。

我们倾向于这个管理办法是针对上市公司国有股东的，对于非上市公司的国有股东可能还是不具备适用性的。所以总体来说，合伙制私募基金是否适用32号令还是一个非常有争议性的问题。

实操中，我们看到有遵守国资监管程序，通过评估进场的程序退出的案例，也有没有评估、没有进场直接退出的案例，所以各地国资监管部门对于认定的标准也是各不相同的。因此，我们建议大家在具体的项目交易之前，要与国资监管部门进行充分的预沟通。

如果国有私募基金通过S基金的路径退出，是不是也要适用32号令的相关规定？这种情况下还是要看国资的形式，如果作为LP的母基金是一个合伙企业，可以参照上文讲到的合伙企业的认定标准来评判，如果当地的国资监管部门相对比较宽松的话，可能就不需要走评估进场的程序；但如果是公司制的话，我们建议还是严格按照32号令的相关规定来操作。

2.国有私募基金退出程序

如果已经认定为国有私募基金，退出时都需要履行哪些程序？

第一是评估。转让方应当对拟转让的标的企业或资产进行评估，转让应当以经核准或备案的资产评估结果为基础确定。简单来说，就是确认股权退出的价格，从而避免存在国有资产流失的情况。

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《中华人民共和国企业国有资产法》

第五十五条 国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。

《国有资产评估管理办法》

第三条 国有资产占有单位（以下简称占有单位）有下列情形之一的，应当进行资产评估：（一）资产拍卖、转让；（二）企业兼并、出售、联营、股份经营；（三）与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业...

《国有资产评估管理办法施行细则》（1992.7.18实施）第10条

对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《办法》（指国有资产评估管理办法）及本细则的规定立项、确认，该经济行为无效。

第二是批准。评估之后，涉及到部分项目推出导致国家对该企业不再具有控股地位，这种情况还要走一个审批的程序，国有资产的转让应当经过人民政府或其他国有资产监督管理机构批准，这种情况不是很常见。

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《中华人民共和国企业国有资产法》

第五十三条 国有资产转让由履行出资人职责的机构决定。履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的，或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的，应当报请本级人民政府批准。

《企业国有资产监督管理暂行条例》（2003年5月27日实施，2011年1月8日修订）

第二十三条 国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。

第三是进场。国有资产交易应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，主要是为了确认交易的对象，评估和进场是比较常见的两个必要程序，通过控制价格和交易的对手方能保障国有资产以一个最有利的条件退出，从而避免国有资产流失。

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《中华人民共和国企业国有资产法》

第五十四条 国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。

《企业国有产权转让管理暂行条例》（国资委、财政部3号令，2004.2.1实施）

第四条 企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。

政府投资基金特殊规定

政府投资基金肩负着引导社会资本、支撑薄弱环节的重要作用，所以在32号令的第66条里，针对政府投资基金是有一个例外的规定：

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《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）2016.06.24

第六十六条 政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。

政府投资基金的定义：

《政府投资基金暂行管理办法》

第二条 本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。

第三条 本办法所称政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。

《政府出资产业投资基金管理暂行办法》

第二条 本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。

第三条 政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。

接下来，针对32号令第66条来分析一下政府投资基金怎么适用这个例外的规定。

首先，很多人会提出一个问题：32号令第66条的规定仅限于“基金投资形成的企业产（股）权”，是否包含政府投资份额转让层面？

从字面意思上来说，政府投资的份额本身也可以叫做××引导基金，这部分份额投资到合伙型、公司型基金里也会形成一个份额和股权，也就是所谓的企业产权。所以在字面上来看，我们认为和66条的规定是对应的，是可以适用的。

从立法目的上来看，这条规定其实也是希望能够更加充分地发挥政府引导基金的作用，给予政府引导基金更高的灵活性，所以政府投资基金在份额转让层面也能够体现调整市场经济、引导方向的作用，没有理由将其排除在外的。

第66条中提到，政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。那么，“有关法律法规规定”又该怎样理解呢？我们认为有两种不同的理解：

第一种，企业国有产权交易规范性的文件。比如《企业国有资产法》确立了国有资产进场交易原则，《企业国有资产监督管理暂行条例》确立了国有资产产权交易监督管理制度，《上市公司国有股权监督管理办法》明确了国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定。

第二种，政府出资产业投资基金规范性文件。这种文件很多，中央和各地方都有很多这种类型的规定，比如《政府投资基金暂行管理办法》、《财政部关于财政注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》、《上海产业转型升级投资基金管理办法》等等，在这些规范性文件里，多多少少对于国资程序的适用都是有一些放开的，对于政府投资基金做了更加灵活的管理。

在特定的情况下，尤其是有回购或者章程约定的情况下，其实是可以免除评估和进场等程序的，但是基于各地区、各部门对于国资监管的规定还存在较大的差异，所以谨慎起见，我们建议在退出之前和投资之前，还是要和相关的主管部门对这个问题做好充分的沟通。

证券市场退出特别规定

1.上市公司国有股转让

按照目前的政策来说，国有私募基金在二级市场的退出，其实不存在太多的特殊性，我们简单讨论两。

在上市公司国有股权转让过程中，也就是上文提到的《上市公司国有股权监督管理办法》（36号文）的相关规定，可以明确的是，合伙企业不需要遵守36号文的相关规定，国有出资的公司制基金需要按照36号文的标准判断是否为国有股东：

（1）政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业；

（2）第一款中所述的单位或企业独家持股比例超过50%，或合计持股超过50%，且其中之一为第一大股东的境内企业；

（3）第二款中所述企业直接或间接持股的各级境内独资或全资企业。

我们从这里衍生出一个问题，有限合伙基金不需要，公司制基金需要，如果有限合伙企业控制的国有出资公司制基金是否需要适用36号文呢？我们认为，鉴于在有限合伙企业的层面已经不做国有股东认定了，所以在实践当中对于其投资的公司制基金一般也不会认定为是一个国有股东。

2.国有股转持

在2017年以前，国有股转持一直是大家比较关注也比较复杂的问题。2017年10月，《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发[2017]49号）出台之后，大部分的国有基金其实已经不包含在划转范围之中，这个改革的积极意义在于，一是不再涉及发行人层面的股权变更，发行人申报IPO时无需办理相应的划转手续；二是国有投资机构收益增加，竞争力增强；三是充分调动国资积极性，无需为规避国有股转持刻意控制国有股比例。

通过回购权、优先权退出程序

在投资协议签订的过程中，通常会设定一些保障，包括跟大股东、实际控制人签订对赌的条款，约定回购权，在协议里设计托售权、共售权、优先清算权，让自己在投资的标的公司股东中享有一定的优先权，以确保基金的权益不因信息不对称、大股东失职等造成损失。

1.行使拖售权退出

拖售权是指拖售条件触发后，拖售权人有权要求标的公司其他股东按照拖售权人与拟受让方达成的转让条件与拖售权人共同向拟受让方将标的公司整体出售。简单点说就是，我投资了一个公司之后，有人想买我的这部分股权，我就有权利要求其他股东也要按照一个同等的条件一起出售他的股权。

举个例子，假设标的公司有两类股东，国有股东A、其他股东B，投资时签订了拖售权条款，投资后A股东遇到了受让方C，C想要整体买下这个公司，对整个公司的估值大约是100亿，假如A持有30%股份，C要以3000万的价值购买A的股权。从拖售权的角度来说，A不仅有权利将自己的股权出售给C，也可以要求B按照这个价格将其股权出售给C。

在上述例子中，A是拖售权的权利人，在整个交易过程中享有完全的决定权，自主决定是否出售、对报价是否满意，在这种主动转让的形式中，为了防止国有资产的流失，A股东还是非常有必要行使评估和进场流程的。

我们再反过来看，假如A股东是拖售权的义务人，B股东是拖售权的权利人，B股东要求行使拖售权时，A需要按照B要求的价格来出售呢，还是需要履行国资的评估程序再决定是否出售呢？

假如A做了评估之后，B给出的股权价格没有低于评估标准的90%，A出售之后问题也不大；但评估之后，如果A觉得出售价格不合理，在这种情况下就会出现矛盾，如果按照B的要求出售股权，就是没有履行国资的评估、进场程序，如果A没有按照B的要求将股权卖给C，从合同履行的角度来说，A就存在违约问题。

从这个矛盾的根源出发，在拖售权签订的当时，A其实已经在一定程度上对自己的权利做了处分的意思表示，涉及到诉讼时，以没有经过国资监管部门审批作为抗辩理由，可不可以不按照拖售权人的要求出售股权，通常根据保护善意第三人的原则，是没有办法得到法院认可的。

2.行使共售权退出

共售权是指标的公司的其他股东（通常是创始股东）向第三方转让股权时，投资人有权按照该出售股东与拟受让方达成的同等条件，与出售股东共同向该受让方转让股权。

简单来说，拖售权的意思是我卖了你也要卖，共售权的意思是你如果要卖，那我也有权利卖。共售权通常是投资人给创始股东的一个约束，避免创始股东在融资的过程中过分地稀释自己的股权。主要为了避免两种情况，一是创始股东对标的公司丧失了控制权；二是创始股东在公司还没有上市的阶段就实现了股权变现，对于后续是否还能专心地经营公司存在一定的问题。

从投后的角度来看，有些标的公司后续的经营情况不是很好，投资机构拥有共售权时，在创始股东寻找到下一轮投资方时，可以优先转让自己的股权，实现顺利退出。

再来举个例子，国有股东A、其他股东B、受让方C。B与C达成一致意见，以1亿的估值出售自己持有的40%股权，享有共售权的A就可以提出优先售卖自己持有的股权，此时会有两种方案，一是A优先出售自己持有的股权，二是A和B约定按照固定的比例出售自己的股权，具体要看共售权协议中的约定。

在行使共售权的过程中，国有股东具有完整的决策权，决定是否要参与股权交易，在这个过程中，我们认为也要履行评估和进场的程序。

在国有股东行使共售权的过程中，是否能进场交易也存在一些矛盾，因为受让方C是一个确定的交易对象，C不用进场就可以买到这部分股权，有可能不会配合国有股东履行进场交易程序。在这种情况下，我们认为共售权的交易是不适宜进场交易的。

3.行使优先清算权退出

优先清算权是指标的公司发生法定或约定的清算事由或标的公司被兼并、收购等情况发生时，投资人有权优于其他股东获得固定投资回报的权利。通常情况下，投资人在获得固定投资回报后，仍然有权与其他股东一起按比例参与剩余资产分配。

国有基金作为优先清算权权利人，在清算事由或者标的公司被兼并、收购等情况发生时，如果该程序由国有基金行使相应权利发起，则应当按照国资相关规定进行评估，兼并、收购应当进场交易。

国有基金作为优先清算权义务人，不适用评估及进场交易程序。

4.行使回购权退

回购权是指投资方与标的公司或标的公司大股东、实控人约定当特定条件触发时，由标的公司、公司大股东或实控人按照约定的价格回购标的公司股权。

根据九民纪要的要求，关于标的公司参与对赌的情况，如果投资方要求标的公司履行回购义务时，标的公司要进行一个减资程序，也就是说标的公司的回购已经变成一个确定的减资回购的模式。

我们认为，标的公司减资回购并不能认定为产权转让行为，无需评估、进场。但是这个过程中，有可能涉及“非上市公司国有股东股权比例变动”情形，应当履行资产评估程序。

公司大股东、实控人回购时，国有股东要求他们回购时也是一种主动转让行为，应当进行评估。如果约定的回购价格高于评估价格，则应当以回购价格为准。如果约定的回购价格低于评估价格的90%，在一定程度上会造成国有资产的流失，则国有私募基金只有在获得相关机构同意后才可以行使回购权，但是进场操作难以实现。