1. 近期主要变化:航运脱碳加速推进

西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：

预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑

现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨

我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动

预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险

现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加

我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相 关，与运费上涨关系不大

历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船 长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释 放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄 乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装 箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实 现了从预期到业绩的切换。

2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐 心》，首次提出造船板块投资机会需重视。

2021年9月，我们发布《中国船舶（）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解 读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。

2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全 球供应链重构交运行业深度》中提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。

2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐 点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。

2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付 贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将 成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。

2. 历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、 短周期

长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）

行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）

航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导

核心数据：资产价格、船厂产能

逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张

中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）

长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响 • 商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）

上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）

地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）

对应数据：期租租金

短周期（季节性，干散、油轮季节性）

集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。

干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。

油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。

对应数据：现货运价价格

伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。

随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代 Tramp ）时代。

战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一 二战对干散货周期影响巨大

经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步

1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，1980年后集装箱班轮才加速普及

几次战争因素对干散货影响同样显著

1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨

上游造船供给约束为航运景气周期持续性提供保障

二战后全球经历了两轮完整的造船周期，每一轮周期均以国家级别新造船产能结束收尾。当前除中日韩外， 其他国家无论是气候条件，还是产业链完整性，均不具备造船扩产条件，中日韩城镇化、工程师红利不可逆 转，造船业不具备再次大幅扩产能条件。

历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件

本轮航运上行周期中，具备劳动力优势的东南亚在气候、产业链完整性等方面劣势明显，或无法承接产能； 具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件。

复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。

造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船， 战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业 形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备 竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于 低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来 一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。

3. 长周期：船龄周期和船厂产能是核心

1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复 ，资金问题解决

2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我 们站在新一轮造船周期 2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：

IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、 EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟 相关：EU ETS、Fuel EU 。

CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会将至D和E级，“逼迫航运公司内 卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”

3、全球碳中和会带来增量需求

技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低 于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加

海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，预计到2050年全球碳捕集量将接近76 亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造 难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近

除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。

4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，氨燃料主机 比常规主机价格高25%-35%

5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头 部船厂

与运价不同，船价涨跌基本是趋势行情

订单饱和度超过3年，船厂不急于跌单， 船价易涨难跌

船厂订单饱和，船公司远期更新需求，被 迫提前谈判，否则交期延后影响使用计划， 船东被逼空

周期位置：手持订单运力占比，原油轮处于2000年以来1%分位，集装箱船处于56%分位

除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、 集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、 7.81%，处于2000年以来历史15.6%、56.0%、1.4%、21.9%、4.9%分位。

当前订单量翻五倍，才和08年高点接近，当前阶段谈周期高点为时尚早

船舶寿命长（20年-30年），船厂及配套产业链产能出清缓慢但出清后扩张更加缓慢是船舶周期较长的原因， 历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件。

五大因素制约，船厂产能扩张缓慢，造船强国均是工业化国家，从欧洲向美国、中日韩转移，重工业基础薄弱 的国家不具备扩张造船能力。东南亚、印度、南美等国家不具备发展造船业的比较优势

劳动力成本、工程师红利：造船业具备劳动密集属性，较高的劳动力成本将压缩船厂利润空间，需要熟练的技术工人

配套产业链需要重工业强国：上游原材料价格和下游造船需求都成为了船厂发展的制约条件，本国内拥有完整产业链无疑将极大促进船厂发展。

环保因素&造船技术及设施：造船需要海岸线资源，船舶涂料、打砂喷漆、均有一定环境危害。

贸易份额&产业政策：造船业与航运业具有强相关性。中日韩造船业均是贸易大国，均有“国货国运“、“国轮国造”等产业政策扶植，高贸易份 额使得本国内航运需求旺盛，航运高景气又经由产业链传导至造船。

气候条件与地理位置：造船工业是一种庞杂的机械工业，气候条件和地理位置条件是其重要的限制因素。首先，造船工业生产过程复杂，建造期长， 造船大型化后，露天作业时间长，因此它不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿的地区；另外，造船工业生产的船舶需要及时下水试用，这就要求造 船厂必须靠近具有一定深度的水域。

预测的核心假设：

（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的复合增速；

（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中 性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；

（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；

（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。

结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下

（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；

（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；

（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。

全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR4 25%，CR12 50%水平

中国南北船合并，招商局与中外运整合下属船厂合并

韩国现代大宇造船谋求整合，反垄断失败后，大宇造船改名韩华造船

日本 和Japan （JMU）联手

4. 中周期：需求来自于商品错配而非经济增长

中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存， 地产链拖累干散货需求）

长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响

商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费 品补库）

上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差绘罗拖累成品油需求）

地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）

对应数据：期租租金

商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的 主逻辑

经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂

供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70% VS 2004 运费货值 比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%

海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%， 传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑

全球贸易量与全球GDP，人口数量相关

海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长

除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持 正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速 为3.9%、3.7%、3.5%

集装箱为代表的制成品占全球贸易量15%

制成品平均运距缩短，新型国家经济增长，区域间贸易占比提升

资源品平均运距持续拉长，地理资源禀赋，贸易无法回流

5. 短周期&弹性分析：供给短期刚性，季节性需求 波动带来价格剧烈变化

集运旺季：7-9月春节前1个月

圣诞节备货

春节前集中出货

干散旺季Q3&Q4，2017年后 Q4能耗双控后，干散货季节 性高点逐步从Q4提前至Q3

铁矿石、煤炭补库存

能源消耗旺季

北半球粮食

油运旺季：Q4、次年Q1

夏季炼厂检修结束补库存 • 消耗旺季

航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善反应不明显，一旦启动斜率极大

BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处 于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。

航运定价机制：周期底部，成本边际定价，运价由成本最低的船公司成本决定；周期高点， 需求边际定价，运费由货主对运费的承受能力决定

例如，美线2021年周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元 /FEU（部分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）

每一轮航运周期启动，都是价格从成本边际定价到需求边际定价的过程，多年跑输CPI 的部分一次性修复，高点连创新高

2023年船价持续上涨，未受钢材、汇率等成本端扰动，再次证明运价进入需求边际定价模式

与其他商品不同，航运对通胀的传导不是连续的。周期底部，价格处于成本边际定价模式， 通胀传导能力较弱。景气周期，航运价格从成本边际定价转向需求边际定价，一次性把多年 跑输通胀的部分修复。

油运周期底部油轮运费占货值约2%。1970年代，运费占货值比例达到20%-70%，2020年低 油价屯油逻辑，运费高点占货值比曾达15%。2004-2008中国进口铁矿石均出现过到岸价 70%-80%为海运费的情况

期租租金、资产价格从中期盈利，重置成本对油轮估值进行支撑

现货价格高频波动，受季节性、事件影响较大

期租租金、资产价格企稳意味着长逻辑未发生变化，现货价格回落带来的情绪回落是 较好的投资时间

6. 当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、 造船共享船价上涨红利

会议，欧盟Fit for 55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期

全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030 年较2008年至少降低20%，并力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争 80%。

全球碳排放从短期措施向中期措施推进

短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）

中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实

经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU ETS）

技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟 ）

欧盟Fit for 55计划碳排放相比IMO更加严格

2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以 及100% 在 欧盟港口内产生的排放将受到管制

航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格 进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升

（1）船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证， 2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船 价上涨的主导因素。

（2）油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景 气周期得到验证，后续供需改善催化可期。

明确了“接近2050前后”达到净零排放这一重要时间点，相较于《初步战略》中“在本世纪 尽快逐步消除排放”的目标更高更具体。

设定2030和2040为“指示性校验点”

到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%。这 一校验点对船舶更替的需求十分迫切。20%的减排幅度很难靠运营措施来实现，这就要求船 东必须选择低碳技术或燃料。

到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。

对比欧盟仍旧更为宽松：欧盟建议到2030年减排29%，到2040年减排83%。

明确零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源占比目标

设定目标到2030年，零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到5%，并力 争达到10%。意味着航运业将减少2000万-4000万吨传统燃油的消耗，取而代之的将是新兴 替代燃料，如LNG、LPG、甲醇等。这些替代燃料将成为航运业每年消耗的近4亿吨传统燃油 的替代品。

中期措施提上日程，2026年1月中期措施落地

技术标准：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求。

经济措施：将在后续讨论船舶GHG排放定价机制，包含受外界关注的“碳税”问题。

航运业的脱碳进程在不断推进，EEXI，CII对运力影响进入实质阶段

IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月次 会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技 术和营运上共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。

技术能效: EEXI, 船舶技术性指标；即碳排放强度理论计算值。要求现有船舶在2023年的年度检验中 一次性满足所要求EEXI值（EEDI 2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书）

碳排放强度: CII, 船舶实际营运性指标, 从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳 排放度指数（CII），预计采用年度能效比（AER）作为指标。每艘船所达到的CII值将与按温室气体减 排目标指定的CII规定值相比较，按照其达标情况，船舶将会被给予A-E的评级。评级为D和E的船舶将 需要提交能效改进措施

影响逻辑：2023年1月1日期EEXI、CII生效，旺季提速受限，运价弹性大增

淡季影响有限，受EEXI，CII影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以满足EEXI生效初期的 碳排放要求。

供需曲线陡峭，旺季运价弹性激增：景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导致 供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI，CII生效后，考虑淡旺季10%- 20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明

如果CII细则落地，排名D、E的船可选的航线减少，效率损失有希望进一步降低有效运力

CII传导机理

从货主（租家、承租人）的角度，他们可能会在租约中加入CII评级的要求，未达 到一定评级的船舶可能会被拒绝租用；从金融领域，CII评级较差的船舶难以拿到 金融优惠；当不同港口，不同国家对海运排放提高要求时，也会根据CII评级制定 不同的优惠措施。

参考数据，CII排名D、E的船航速11.4节，低于排名A-C的船4%。当 前航速11.4节，相比历史最低航速10.7节高出6%，有进一步下降空间

从技术和经济方面提出中期措施

短期措施：IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月次会 议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技术和营运上 共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。本期会议提出中期减排措施。

中期措施2026年有望实施，26年碳税（经济要素）、船用燃料包含5%-10%生物燃料（技术要素）

针对短期措施，航运公司可以通过降速航行降低碳排放达到预定目标，

进入中期措施阶段，IMO，欧盟通过碳税、或其他种类罚款，推动航运公司更换环保燃料， 当前的替代燃料包括：LNG、电力、甲醇、风能/光能、氢、氨。

欧盟配额 (EUAs)是一种碳配额，允许EU ETS 涵 盖的公司里排放一定量的二氧化碳。EUAs可以在 市场上进行买卖，EUA的可变市场价格反映了减排 成本。

获取EUA的原则

确定需求：在购买EUAs之前，重要的是考虑公司来 年负责的温室气体排放量以及需要多少配额来抵消这 些排放量。

研究市场：重要的是熟悉EUAs的当前市场价格以及 购买它们的不同选择，这将帮助确定最佳策略来获取 必要津贴。

选择购买方式：用于运输的EUA可以通过多种方式获 得，包括通过一级市场拍卖，或在二级市场交易，需 要选择最能满足需求和预算的方式。

欧盟的政策逐步实施抬高了减排成本，促使EUA期 货价格上行。

造船厂发展低碳环保新型技术，开发使用替代燃料的引擎，最大限度使用节能装 置。

短期内发展甲醇燃料和LNG/LPG燃料

中期内发展生物质氨作为可替代燃料

远期考虑发展氢能源和燃料电池

碳成本是船公司选择订造环保船的重要参考，欧盟碳税落地，欧洲船东新能源船需求激增，对造船需求形成直接催化。

欧盟碳定价机制

区域排放交易制度（ETS）

2024年起，根据欧盟监测、报告和核查（MRV）系统报告的≤的船舶的二氧化碳（CO2）排放量也将被纳入区域 排放交易计划（ETS）。在ETS范围内的船舶将需要购买欧盟配额（EUA），以覆盖其部分温室气体排放。

2025年起，2024年航行和停泊时产生的40%的CO2排放量将受到ETS的约束，这一比例将在2027年提高到100%

2026年起，MRV还将要求报告船舶产生的甲烷（CH4）和一氧化二氮（N2O）排放量，并在2027年开始在ETS内购买相 当于这些排放量的100%的CO2的EUA。

2025年起，设定了减少船舶上使用的能源的年均GHG强度的目标，2025年（与2020年基线相比）为-2%，到2030年为6%，2035年为-14.5%，到2050年达到-80%。

预期影响

初步看，ETS似乎会产生更大的影响，因为到2027年，它将覆盖100% 的应报告排放。但到2035年， 的财务影响可能已经 超过了ETS，到2050年，的罚款可能是购买ETS许可的成本的 六到八倍。

对策与机会

更高效地运营船只可以减少ETS的成本，但对 的敞口 只能通过改变燃料技术显著减少。

汇集选项允许将一些船只的排放罚款和剩余合并，从而提供了新的商 业机会。

对这些措施的深入理解，以及合规的最佳方式和时间，将是成功应对 碳定价的重要步骤。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）